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阿里巴巴虽然拥有资本优势，但其利用补贴很难击溃美团，经过几个季度的高烈度补贴后，闪购的竞争会回归到运营效率的比拼上，届时战争的主动权将从阿里转移到美团。
本刊特约 谷雨轩/文
2025年这一段时间最引人瞩目的商战非属阿里巴巴、京东与美团的外卖（即时零售）大战不可。
近期，阿里、美团发布二季度业绩后，阿里大涨18%，美团则下跌接近20%。很显然，资本在用脚投票，认为二季度打下来，阿里大胜，美团受挫。
补贴累计可达千亿元
看一下阿里与美团二季度业绩：
阿里二季度收入2476亿元，同比增2%，排除高鑫零售和银泰的影响，同口径收入同比增10%。经营利润349.88亿元，同比下降3%，经调整EBITA同比下降14%至388.44亿元，主要归因于对淘宝闪购以及用户体验和科技的投入。
净利润由于投资资产公允价值变动造成巨大扰动，没有参考价值。
即时零售业务147.8亿元，相较于2024年同期的132亿元同比增长11.2%。
销售费用从326.96亿元增加至531.78亿元，同比大增62.6%。阿里解释销售费用大增的缘由为对淘宝闪购及中国电商业务投入增加。
中国电商业务收入增加了9%，根据阿里的说法是：通过整合消费平台，产生显著协同效应。
阿里巴巴中国电商事业群CEO蒋凡在业绩会上称，淘宝闪购显著带动了手淘整体用户规模和活跃度。也就是说，闪购带动了电商业务。
中国电商业务收入增长9%，有闪购的“显著带动”，那么，在电商的销售费用支出上，增幅不会高出9%太多。
把扣除闪购超额补贴的所有销售费用按9%增速计算，就可以得到在闪购上投入的最低值：531.78-326.96×1.09=175.4亿元。也就是说，阿里二季度在闪购上的投入，应该不会小于175亿元。
再来看美团，二季度收入918亿元，同比增11.7%；经营利润2.26亿元，同比下滑98%；经调整EBITDA27.8亿元，同比下滑81.5%；其中核心本地商业653.47亿元，同比增7.7% ，营业利润37.2亿元，同比下滑75.6%。
美团的销售成本从483亿元提升到614亿元，销售费用从148亿元提升到225亿元，总共增加了208亿元。
美团新业务从215.7亿元提升到264.9亿元，同比增长22.8%，也必然带来更多的成本。
新业务占比约30%，如果新业务的成本和销售费用与收入同比增长（新业务开拓期一般会高于收入增速），则新业务的成本与销售费用合计需要增加约43亿元，计算过程为（483.6+148.3）×0.3×0.228=43.2亿元。则美团在外卖战场上的投入应该在225-43.2=181.8亿元左右。
又考虑到核心本地商业还有7.7%的增长，也有费用和成本支出，约为（483.6+148.3）×0.7×0.077=34亿元。则在外卖战场上的超额补贴最多为181.8-34=147.8亿元。
因此，我们推算美团二季度在外卖上的补贴大致为140亿元左右，阿里则为175亿元以上。
不要忘了，还有一个京东。
根据京东财报披露，其营销开支从2024年同期的119亿元增加至2025年二季度的270亿元，主要是新业务也就是外卖的推广活动支出增加。京东在外卖上的补贴，大概也是150亿元左右。
至此，画面已经清晰，美团用约140亿元的补贴，对抗阿里175亿元+京东150亿元补贴。
而三季度才是决战，淘宝闪购7月初宣布500亿元补贴，将外卖大战的烈度再次提升。
预计三季度阿里将投入超300亿元，京东100亿元+，美团投入200亿元+。
也就是说，外卖“三国杀”到三季度结束时，三方累计投入或将超千亿元。
阿里美团战意浓
截至目前，外卖格局从大战前的美团占75%、饿了么25%，变成美团约50%、饿了么40%、京东10%。
从战线变动来看，饿了么的进攻卓有成效，这也是二季度财务数据发布后阿里大涨，美团大跌的缘由之一。
闪购业务上的突破，让阿里巴巴管理层在业绩交流会上表现得信心满满。
“闪购第一阶段的目标首先是用户规模跟心智，我们第一阶段的目标已经超预期实现。”
“闪购拉动淘宝 8 月 DAU 增长 20%，闪购作为一个更高频的场景，带动了手淘大盘活跃用户活跃天数的提升。”
“我们不会单独看外卖的盈利情况，考虑到电商的综合收益，我们认为可以在长期保持价格竞争力的前提下，闪购对平台整体产生正向经济收益。”
“这两大领域投资额巨大，属历史性投入。无论从能力、资源、现金储备、现金流还是整体资产负债表实力，我们都拥有足够资源进行‘饱和式’投入 ”。
阿里战意正浓，且将在即时零售的投入提升至与AI同等的战略性投入，那么阿里在即时零售的投入会更坚决、更持久。
美团管理层也在业绩会上展现了高昂的战斗意志：
“每一次挑战最终都将增强我们的竞争地位，磨砺我们的执行力，并推动卓越运营。放眼短期波动之外，我们对自身长期维持健康高质量增长的能力充满信心。”
王兴甚至表示，没有什么比在一个更大的游戏中成为“挑战者”更令人兴奋，非常令人兴奋。
不过美团也表示，“预计第三季度外卖和核心本地商业板块都将出现显著亏损 ”。
一元钱的决战
相信美团和阿里的投资者和潜在投资者都在关心，这场外卖大战会打到什么时候，谁会胜出？
个人认为，阿里与美团对闪购业务的定性是不同的。
对美团来说，外卖+闪购既是产生利润的核心业务，也是长期坚持开发的潜力业务。
对阿里来说，通过闪购的高频带动电商的低频，更像是为电商业务赋能补强的协同业务，也就是阿里管理层很欣喜的那个“协同效应”。
那么闪购业务，对美团是利润中心，对阿里则更像是成本中心，可以作为电商业务的一个营销成本。
如果闪购是一项成本，这个成本是否可以长期被忍受，这就要回到外卖/闪购业务的生意模型上去看。
外卖这个生意，最核心的比拼是经营效率，利润率只有3%，一单最多赚一元。
再看闪购或者即时零售，其本质仍旧是外卖，鉴于高昂的履约成本，仍旧是个苦生意，最后赚的还是那一元钱。
这个苦生意，都要依赖于极致的经营效率。
外卖这个商业模型，其实就是四方：商家—骑手—用户，平台是那个杠杠，起到链接作用。
对商家来说，单子来自美团还是淘宝，无所谓，没差异，除非有一方给到更多折扣；对用户来说，从哪家平台下单，也没差异，关键是价格和履约速度；假设，出现了对阿里这种挑战者非常有利的情况，商家和用户都能平等地对待阿里和美团，商家要求的费率一样，同等价格下用户在两个平台下单的意愿相等。
这是一个对阿里这类挑战者无比有利的条件，阿里之所以拿出500亿元补贴，就是为了填平这两方面的不利。
在这样一个有利的前提假设下，如果阿里能够持续展开竞争，这个业务才有存续的可能。
重置条件，让阿里和美团在商户和用户端都是平等的，比赛开始！
这时候，我们发现核心是什么？
骑手！
或者说对骑手团队的高效运营。
在商家和用户两端拉平的模型下，商业竞争的结果取决于骑手团队的运营。
有足够多的单子，足够多的骑手，足够高效率的骑手配送的运营，才能赚取3%的利润率，而只要一个环节掉了链子，单子不够，骑手赚得少，骑手就跑到别家，骑手少配送慢，退单率就高。
一个退单，就能灭杀30单的利润。
退单还会导致用户和商户都不满意，平台就要额外补贴用户和商户，然后就是巨亏。
所有环节，差一点，都不行。
单子少，骑手少，送货慢，退单高，用户不满意，商家也不满意，然后你就必须补偿商家，补偿用户。
而恰恰外卖微薄的利润，稍微一补贴，就完蛋。
一个订单，往往意味着三端的需求：用户希望早点吃上饭、商家希望一出餐就有骑手取走、骑手希望接到的都是顺路的订单。
“订单分配”算法是一个涉及商家、骑手、用户三端体验以及GPS、IoT等技术的复杂命题，需要长期运营数据的迭代。
美团通过极高的运营效率，才能拿到3%的利润率。
个人预计，阿里三季度的补贴高达300亿元，这种补贴烈度不可持续，后续阿里会慢慢地把补贴降下去，努力提升运营能力，然后用中等程度的补贴不断给美团添点麻烦。
订单起来了，商家那里拿到和美团同等条件不成问题，接下来就是怎么在用户端维持价格优势的问题了，哪怕只优惠一元钱。
一单差一元，阿里每单补贴2元，日均6000万单，每单都比美团便宜1元（可以通过运营，给高价值客户更多折扣，让单价便宜更多），这样一年大概是400亿元，对阿里来说并非不可承受。
如果事情变成这个样子，美团就非常非常难受了。
阿里一年的销售推广开支高达1440亿元（2025财年），微博抖音小红书，都有淘宝的投流，未来如果淘宝可以从其投流中拿出300亿元补贴用户，这个战争是可以持续比较久的。
这可能也是阿里管理层表态会持续投入，长期投入的原因。
如果阿里把闪购当作一个成本中心来打，一边打一边提升效率，把运营效率提升到和美团的一单差一元钱的水平，这个仗就可以打很久。
运营效率提升速度还要快，按照王兴的说法，双方在外卖大战中的UE差距还拉大了，此前双方的UE差是1.5-2元。
这个数据应该是靠谱的，按照王兴的披露，美团在大战前已经能做到一单赚一元，阿里外卖业务 2025 财年本地生活亏损 37 亿元，平均每天1000万元，大概每单亏损 0.5 元左右，双方每单差距 1.5 元。
我们就按照大战后差 2元估计，双方都是平均每天6000万单补贴。
美团如果每单补贴2元，一个季度就是108亿元，基本上把利润全打没。阿里的补贴必须更大，才能拉住客户，就算便宜一元也需要每单补贴5元，一个季度270亿元，一年1000亿元+，利润被打掉70%。
在这种模式下，阿里和美团都不可能长期坚持下去，谁也没有彻底击溃对方的实力。基本上是1/2.5的战损比，这倒也符合二季度美团补贴与京东+阿里补贴的比例。
所以这场战争，最终就看阿里能不能把运营效率提升到和美团每单差一元钱以内，只差3%。
如果能把差距追到1元钱以内，阿里可以长期把闪购作为一个成本中心，以高频的闪购带动低频电商，这个账暂时就划算（带动的边际效应会逐渐减弱）。如果不能，闪购的成本就太高，一年需要投入1000亿元，不值得长期持续投入作战。
阿里的盘算，其实业绩说明会上已经有明示：随着规模提升降低履约成本，同步推动订单向高价值订单转移降低单均亏损。
但是这里似乎有个悖论，阿里的订单里有很多低价值的茶饮订单，在高烈度补贴下高价值订单应该已经超出正常需求，当补贴退补时，怎么还能提升高价值订单呢？
如果把茶饮的补贴去掉转向高价值订单，高价值订单也并不能带来单均亏损的降低，反而会导致骑手收入降低，骑手规模变小引发配送效率的负反馈。
前面已经分析，闪购业务长期运营的核心在于极致的骑手团队运营效率，阿里以用户补贴为中心的打法适合业务的破局战，但与长期运营逻辑相悖。
美团长期运营外卖类的苦生意，整个公司组织结构、流程已经深度契合极致的成本控制，而阿里巴巴历来的生意模式、组织结构并不以极致的成本运营见长。
个人认为，阿里虽然拥有资本优势，但其利用补贴很难击溃美团，经过几个季度的高烈度补贴后，闪购的竞争会回归到运营效率的比拼上，届时战争的主动权将转移到美团。
更专业，更专注的选手，运营效率更高，胜出的概率更大。
鉴于美团更高效更专业的运营，更广泛的即时零售供给形成的跨业务协同效应，美团在这场竞争中将重新占据主导地位，重新拿回60%的市场份额。阿里的即时零售在规模提升后，应该能够维持盈亏平衡，成为一个较以往更具挑战力的老二，为电商业务提供流量赋能。
（作者为资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》
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